Банки и финансыразделитель ссылочного текста №_11_2019 (274), ноябрь 2019

Развитие финансовых инструментов

Илона НАВРУК | Рынок & Перспективы

Рынок капитала как составная часть финансовой системы способен вносить ощутимый вклад своими вливаниями капитала в экономику. В развитых странах, например в США и Англии, финансирование экономики происходит в основном за счет средств акционерного капитала и ценных бумаг. И только малая часть приходится на финансирование экономики банками. В то время как на финансовом рынке Молдовы доминируют в основном банки, а рынок капитала надежно отодвинут на второй план.

Развитию рынка капитала в РМ препятствуют низкий уровень финансовой грамотности населения, отсутствие институциональных инвесторов, недостаточность финансовых инструментов, а также несправедливое налогооб-ложение. Эти и другие аспекты, которые тормозят развитие финансового рынка, а также меры, которые необходимо принять в среднесрочной и долгосрочной перспективе, обсуждались на конференции «Развитие финансовых инструментов в РМ», организованной впервые Национальным банком Молдовы (НБМ) совместно с Ассоциацией сертифицированных финансовых аналитиков (CFA).


Интерес к 5-летним облигациям растет

Представляя финансовый рынок Молдовы, президент НБМ Октавиан Армашу отметил, что Молдова начала разрабатывать новые финансовые инструменты, интерес к которым постепенно растет. В 2018 г. министерство финансов впервые разместило на рынке капитала государственные облигации со сроком погашения пять лет и доходностью 6,71%. Показатель доходности был существенно выше, чем, скажем, по годичным государственным ценным бумагам (ГЦБ).

 

 

В дополнение к большей предсказуемости бюджетного процесса и возможности построения кривой доходности бумаг это обеспечило появление долгосрочных инструментов на рынке для профессиональных инвесторов, что имеет большое значение для молдавского рынка капитала.

 

Октавиан АРМАШУ: У Молдовы маленькая экономика, которая сильно подвержена внешним рискам. Она зависит от объема поступающих денег, которые присылают в страну трудовые мигранты. Эти деньги способствуют росту потребления и положительным образом влияют на рост экономики. Внедрение новых финансовых инструментов способно развивать рынок капитала. Мы поставили цель выявить потребности бизнеса и домовладений, узнать, какие решения способна предложить финансовая система и какие новые инструменты или механизмы мы можем позаимствовать у наших партнеров и коллег, чтобы  широко  внедрять их опыт в своей практической деятельности.

В плане расширения набора применяемых на рынке инструментов банкир назвал потенциальную возможность осуществления расчетов экономических агентов Молдовы и Румынии в национальных валютах двух стран. Речь идет о том, чтобы банки проводили расчеты вэкономических агентов в молдавских и румынских леях.

Говоря о решении проблемы прозрачности акционеров молдавских банков, Октавиан Армашу констатировал тот факт, что в системные банки РМ пришли крупные иностранные инвесторы, которые внедряют и используют на рынке капитала РМ новые финансовые инструменты, что будет способствовать развитию молдавского рынка капитала.

Заместитель начальника управления государственного долга министерства финансов РМ Виктор Мартиненко отметил, что банковский сектор является главным инвестором в ГЦБ. Его доля составляет более 80% от общего объема бумаг, проданных на первичном рынке. В то же время доля нерезидентов очень незначительна и составляет всего лишь около 0,2%.

Он признал нехватку институциональных инвесторов на рынке государственных ценных бумаг, из-за чего банковский сектор задает тон рынку ГЦБ. Впервые бумаги со сроком погашения три месяца министерство разместило на рынке в 1995 г. Постепенно эмитент ГЦБ размещал их со сроком погашения шесть, девять, 12 месяцев, а потом - на два и три года.

 

 

Виктор МАРТИНЕНКО: Благодаря усилиям, предпринятым за последние годы НБМ совместно с министерством финансов, проведен ряд действий и реформ на рынке государственных ценных бумаг. Главным достижением стало размещение ГЦБ со сроком погашения пять лет. Также начиная с 1 октября 2018 г. мы запустили платформу E-Bond для торговли ГЦБ на вторичном рынке, проводя мониторинг и оценку первичных дилеров.


В настоящее время объем ГЦБ, размещенных на первичном рынке, является основным элементом в структуре внутреннего государственного долга. В 2010 г. краткосрочные инструменты составляли около 90% от общего объема ГЦБ, выпущенных на первичном рынке. Но уже спустя год после запуска облигаций с долгосрочным сроком погашения, их удельный вес составляет около 30% от объема, выпущенного на первичном рынке.

Говоря о приоритетах министерства, Виктор Мартиненко назвал повышение доступности физических лиц к покупке ГЦБ путем запуска Программы прямой продажи государственных бумаг физическим лицам; продление срока погашения портфеля внутреннего государственного долга путем изучения возможности выпуска государственных облигаций на срок обращения более пяти лет; использование операций повторного открытия (reopening) и досрочного выкупа (buy back) для улучшения ликвидности и функционирования рынка ГЦБ, а также усиленное развитие вторичного рынка ГЦБ.

Поддержка внешних партнеров

Постоянный представитель Международного валютного фонда в Молдове Володимир Тулин заявил на конференции, что развитие финансового рынка обеспечивает такое важное преимущество, как привлечение более дешевого и стабильного финансирования.

«Чтобы содействовать его развитию, лица, принимающие политические решения, должны преодолеть проблемы, связанные с небольшими размерами местной экономики, структурными факторами и влиянием личных интересов», - отметил Тулин.

Директор постоянного представительства Всемирного банка в Молдове Анна Ахалкаци сказала, что местные финансовые рынки и финансовые инструменты не могут развиваться без надёжной макроэкономической политики, сильных институтов и прочной нормативной базы.

«Правильная последовательность реформ, включая синхронизацию с реформами в других областях, прежде всего в правовом сегменте и сфере бизнеса, имеют для рынка капитала большое значение», - отметила она.

Руководитель постоянного представительства ЕБРР в Молдове Анжела Сакс отметила в своем выступлении совместную работу с властями РМ по «восстановлению банковского сектора».

Анжела САКС: Небольшими, но твердыми шагами доверие кредиторов республики было восстановлено. ЕБРР готов оказать Молдове помощь в развитии местного рынка капитала и валютного рынка. Этот рынок предложит экономике больше альтернатив, включая и банковское финансирование, что будет стимулировать экономический рост, укрепляя устойчивость финансового сектора.

Развитие рынка - приоритет НКФР

Председатель Национальной комиссии по финансовому рынку (НКФР) Валериу Кицан считает, что развитие инфраструктуры рынка капитала Молдовы имеет основополагающее значение для долгосрочного развития страны и является одной из главных целей комиссии. Выступая на конференции, он сказал, что рынок капитала Молдовы является платформой с огромным неиспользованным потенциалом, в которую могут быть направлены основные инвестиционные потоки.

 

 

Валериу КИЦАН: Рынок капитала - один из ключевых механизмов привлечения денежных ресурсов, модернизации экономики и стимулирования экономического роста. Фондовые биржи выполняют основные функции в кругообороте капитала в экономике, что является общим индикатором делового и политического климата в экономическом пространстве и на национальном, и на международном уровне.

Он признал, что пока рынок капитала РМ недостаточно развит и характеризуется небольшим количеством компаний-эмитентов и инвесторов, низкой ликвидностью, отсутствием государственных инвестиций и институциональных инвесторов, а также недостаточным разнообразием финансовых инструментов.

Валериу КИЦАН: Рынок ограничивается только продажей ординарных акций, а для дальнейшего его развития Молдове необходимы новые инструменты, а также новые эмитенты торгуемых ценных бумаг. Участвовать должны компании, которыми еще владеет государство, частные компании и, что не менее важно, государственные органы, выпускающие свои ценные бумаги и облигации. При наличии сильных эмитентов на фондовом рынке появятся и новые инструменты, а стратегические инвесторы, а также ритейлеры, захотят публично размещаться на молдавском рынке капитала.

Председатель НКФР выразил надежду, что в ближайшие годы у РМ будет сформирована полная и четкая картина рынка капитала.

«Я надеюсь, что в будущем мы сможем говорить о рынке капитала, который реализует свою главную цель - эффективное перераспределение финансовых ресурсов, доступных в качестве инвестиций», - подчеркнул Кицан.

Вице-председатель НКФР Нина Доска сказала, что с подписанием Соглашения об ассоциации с Евросоюзом Молдова при поддержке внешних партнеров разработала новый закон о рынке капитала, включивших в себя 11 директив ЕС.

В законе описан широкий спектр финансовых инструментов: ценные бумаги; паи (доли участия), выпущенные организациями коллективного инвестирования в ЦБ; инструменты денежного рынка; опционные договоры, фьючерсные контракты, своп-контракты, форвардные процентные контракты и любые другие производные финансовые инструменты, относящиеся к ЦБ, валютам, процентным ставкам, доходности, финансовым индексам или имуществу; производные финансовые инструменты для передачи кредитного риска; финансовые контракты на разницу; любые другие инструменты, допущенные к торгам на регулируемом рынке и/или в многосторонней торговой системе.

По мнению вице-председателя НКФР, у Молдовы хорошая законодательная база, но, к сожалению, на рынке котируются только акции. Молдова насчитывает 2 758 акционерных обществ, из которых 1 638 являются активными. Общее количество акционеров в активных компаниях превышает 1,6 млн. Печальные итоги массовой приватизации за боны народного достояния и несправедливое налогооб-ложение - два фактора, мешающие развитию рынка капитала.

 

 

Нина ДОСКА: Из-за последствий приватизации люди, вложившие средства в облигации, не получили дивидендов, потеряв доверие к рынку капитала. С другой стороны, руководители приватизированных компаний в силу слабой финансовой грамотности на тот момент не смогли добиться должного уровня развития корпоративного рынка. Другой проблемой является несправедливое налогообложение по сравнению с ГЦБ. Акционеры сегодня - юридические лица, что являются жертвами многократного налогообложения. Сначала сам эмитент бумаг обязан исчислять и уплачивать в бюджет подоходный налог, затем облагается налогом доход юридических лиц от инвестиций в ЦБ, а также его распределение учредителям. Если говорить о физических лицах, им намного проще, легче и выгодней открыть депозит в банке, который начисляет стабильно проценты по депозиту, не облагаемые налогом.

Комиссия намерена решительно бороться, вести диалог с министерством финансов и другими учреждениями за установление справедливого отношения по части налогообложения ко всем ЦБ, как корпоративным, так и государственным. Сейчас НКФР развивает новые финансовые инструменты, тесно сотрудничая с экспертами USAID, которые помогают комиссии вывести на молдавский рынок облигации. Комиссия разработала новую стратегию, которая, как мы надеемся, принесет позитивные плоды в секторах, находящихся под надзором НКФР.

Директор программ USAID для структурных реформ в РМ Дуглас Мур (Douglas Muir) сказал на конференции, что два года назад экспертам поставили задачу проанализировать рынок корпоративных обязательств. Ситуацию на рынке он охарактеризовал фразой: «У нас есть очень красивый скворечник, но в нем нет птиц».

Дуглас МУР: Подробно изучив молдавский рынок, мы поняли, что в Молдове существуют  солидная нормативная база и ответственные институты. Но мало кто выпускает и  покупает корпоративные облигации. Проведя анализ закона и инфраструктуры рынка, мы определили общества с ограниченной ответственностью (SRL) как жизнеспособные учреждения, потенциально способные выпускать облигации, но которых нет в действующем законодательстве. В этом сегменте проблема не в спросе, а в предложении. Люди хотят инвестировать в облигации, ответственные учреждения существуют, но в целом среда не совсем благоприятна, чтобы компании выпускали эмиссии своих облигаций. Сейчас мы совместно с НКФР прилагаем усилия для появления на рынке такого инструмента, как облигации.

Доходность ГЦБ выше депозитов

Финансовый эксперт аналитического центра Expert-grup Еуджен Гилецкий поздравил НБМ и CFA România с масштабной конференцией, выразив надежду, что она станет началом чего-то большего. В этом смысле он сослался на пример Грузии.

 

 

 

Еуджен ГИЛЕЦКИЙ: В 2014 г. в Грузии была создана межведомственная группа по реформированию финансовой системы. Ее цель состояла в том, чтобы идентифицировать уязвимые места на рынке и найти решения для этого. В результате были сформированы 48 системных и структурных решений для реформирования финансового рынка. И сегодня Грузия опережает Молдову. Международные рейтинговые агентства приезжают в Грузию для оценки долговых инструментов. Банки выпускают облигации на местном и на международном рынке. Я думаю, что для развития молдавского рынка всем ключевым игрокам пора объединить усилия и создать начальный план действий.

Представитель Expert-grup считает, что рынок ЦБ может генерировать более высокую доходность, чем банковские депозиты. Данные показывают, что юридические лица держат в банках около 6 млрд. леев в срочных процентных депозитах и депозитах до востребования. Рынок ГЦБ потенциально может генерировать более высокую доходность в условиях, при которых можно легко входить и выходить из этих бумаг. Но для этого необходимо развивать вторичный рынок бумаг, что может сделать государство совместно с коммерческими банками.

Говоря о едином фискальном подходе, который лоббирует НКФР по отношению к ГЦБ и депозитам, он отметил, что опыт других стран показывает, что если рынок эффективен, то он сам отрегулирует ставки таким образом, чтобы окончательный доход по этим двум инструментам был примерно одинаков.

На конференции отмечалось, что Молдова не может позволить себе роскошь - освободить дивиденды от налогообложения, поскольку после 2020 г. проценты по банковским депозитам уже будут облагаться подоходным налогом. Развитию рынка капитала помог бы единый подход к институциональным инвесторам. Скажем, сейчас в РМ поступления в частные пенсионные фонды облагаются налогами. Но если государство собирается развивать подобные фонды, то очевидно, что ему придется хотя бы частично, но скорректировать налоговую нагрузку на средства,  направляемые фондам. Молдове пришло время поощрять альтернативные инструменты финансирования, всячески  стимулировать инновации – краудфандинг, равноправное кредитование (P2P lending).

Бонды Trans-Oil и IPO Purcari

У РМ есть эмитенты, успешно разместившие корпоративные ценные бумаги на международных рынках. Речь идет о компаниях Trans Oil Group и Purcari Wineries Group. Первая разместила евробонды в долларах США на $300 млн., а вторая винодельческая компания - корпоративные бумаги на фондовой бирже Румынии. В настоящее время ее акции включены в листинг, торгуясь по цене 23 румынских лея за акцию. Представители успешных эмитентов поделились на конференции собственным опытом и видением развития рынка капитала в стране.

Представитель Trans-Oil Олег Лупашко отметил, что компания входит в список 20 крупнейших агрохолдингов Черноморского бассейна, будучи самым крупным  агропромышленным холдингом Молдовы. Компания контролирует 14 элеваторов, что составляет 85% от общей мощности хранения в Молдове масличных и зерновых культур. Группа владеет и двумя современными маслоперерабатывающими заводами суммарной мощностью переработки в 1,6 тыс. тонн подсолнечника в сутки.

 

В состав инфраструктурных объектов Trans-Oil Group входят три современных перевалочных терминала в Джуржулештах и два терминала в Рени (Украина)  суммарной мощностью перевалки 2 400 тыс. тонн. Такая специфика бизнеса требует соответствующих финансовых ресурсов для оборотного капитала. В дополнение к собственным ресурсам компания каждый год нуждается в заемных средствах. До выхода на международный рынок облигаций Trans-Oil заключала контракты на различные международные краткосрочные кредитные линии до 12 месяцев, которые обычно  возобновлялись до срока их погашения.

 

 

Олег ЛУПАШКО: Физическая необходимость ежегодно обновлять кредитные линии, присутствие расходов, связанных с продлением срока кредитования, а также постоянный риск, что кредитные линии не будут возобновлены, – факторы, которые во многом обусловили решение выпустить долгосрочные облигации с целью привлечения финансовых ресурсов у международных инвесторов.
В апреле компания разместила евробонды в долларах США на $300 млн. с показателя доходности по ним на уровне 12%. Бумаги обеспечены залогами недвижимого и движимого имущества группы Trans-Oil, большинство которых находятся на территории Молдовы.


Облигации Trans-Oil были предварительно оценены двумя авторитетными международными рейтинговыми агентствами - Fitch и S&P, которые присвоили им предварительный рейтинг В (стабильный). А после размещения бумаг на финансовых рынках Европы и США, агентства закрепили оценку с предварительной на окончательную, присвоив аналогичный рейтинг всей группе компаний.
Евробонды Trans-Oil разместила на фондовой бирже Ирландии, хотя основные участники рынка присутствуют на всех биржах. Trans-Oil рекомендовали размещаться в Ирландии  по двум причинам: более низкая стоимость листинга, чем, скажем, на лондонской бирже, и требований к раскрытию информации относительно меньше.

Рассказывая о процедуре размещения бондов, представитель Trans-Oil сказал, что важными этапами в этом деле для эмитента является выбор инвестиционных банков и юристов. «Банки оказывают помощь эмитенту в размещении облигаций. Они помогают отобрать рейтинговые компании. Обычно требуются оценки двух агентств. Что касается отбора юристов, ты мы рекомендуем тех, кто владеет опытом и международной репутацией», - заметил Лупашко.

Из-за того, что у РМ нет суверенных облигаций, группе компаний Trans-Oil было сложно определить окончательную цену ее бумаг.

Олег ЛУПАШКО: Классический случай, когда у страны есть суверенные облигации, то к процентной ставке размещения бумаг добавляется 2-3 п. п., чтобы компенсировать повышенный риск корпорации по отношению к правительству страны. В нашем случае многим инвесторам пришлось приложить дополнительные усилия, чтобы выйти с ценовым предложением по 5-летним облигациям Trans-Oil. В конечном счете мы установили купон, на который рынок отреагировал и попытался уменьшить его, предложив более высокую цену за облигации.

На вопрос, почему Trans-Oil не предпочла финансироваться в молдавских банках, представитель компании привел более чем убедительный аргумент, сказав, что даже если собрать все 11 финансовых учреждений страны, они не смогут выдать кредит в размере $300 млн.

Олег ЛУПАШКО: В 2018 г. нам срочно были необходимы для основного сегмента 240 млн. евро. Даже в совокупности банки Молдовы не могут выдать такой кредит под 6-7%. Мы понимаем, что по евробондам процент финансирования высокий. Если бы правительство РМ располагало своими бондами, ставка могла быть ниже. Но если даже мы вынуждены переплачивать за этот инструмент, мы понимаем, что сумма привлечения рассчитана на пять лет, соответственно нам не придется возобновлять каждый год кредитные линии. Мы сейчас переплачиваем, но расцениваем это как хорошую инвестицию в будущее. Через три года Trans-Oil может рефинансировать свои бонды по совсем другой ставке. Но самое главное заключается в том, что операционная доходность компании составляет 13%, соответственно мы покрываем ставку привлечения $300 млн. за счет улучшенной операционной прибыли.

Другой пример успешного размещения своих корпоративных бумаг демонстрирует Purcari Wineries PLC (бренды Purcari, Crama Ceptura, Bostavan и Bardar). Группа является одной из крупнейших, кто производит вина и коньяки в регионе Центральной и Восточной Европы. Компании принадлежат более 1,342 га виноградников и четыре производственных площадки в Румынии и Молдове. Ее продукция экспортируется из Молдовы в более чем 40 стран.

 

 

Председатель совета директоров Purcari Wineries Василий Тофан привлек внимание участников конференции грандиозными планами Purcari Wineries.

 

Василий ТОФАН: Мы обещали своим инвесторам стать региональным винным чемпионом, и сейчас поступательно двигаемся только в этом направлении. В Центральной и Восточной Европе рынок крайне фрагментирован, и поэтому перед Purcari Wineries стоит задача консолидировать его. В этом смысле поучителен пример небольшого регионального производителя пива в Бразилии – компания Brahma. В 1989 г. ее капитализация составляла $50 млн., в то время как сегодня этот показатель – $200 млрд. За 30 лет Brahma сумела консолидировать мировой рынок пива.

В 2018 г. мы вышли на биржу с капитализацией более $100 млн. В компании будут  довольны, если ее капитализация достигнет и $2 млрд. Рurcari Wineries стремится повторить историю Brahma, консолидировав винодельческий сектор Центральной и Восточной Европы. После этого мы будем думать, какие новые зоны покорять. Мы  начали развиваться именно в Центральной и Восточной Европе, поскольку из всех мировых винодельческих регионов данный регион располагает наиболее привлекательными  возможностями для устойчивого роста.
Коснувшись решения компании разместить корпоративные бумаги на фондовой бирже в Румынии, Тофан сказал, что отправной точкой инициативы было то, что компания была практически на пороге банкротства.

Василий ТОФАН: В 2013 г. из-за российского эмбарго мы потеряли в один момент главный рынок сбыта. В феврале 2014 г. у компании были трехмесячные задолженности по зарплате, неоплаченные кредиты в банках, большие долги перед поставщиками, прибыль была отрицательной. Сложившаяся ситуация и послужила отправной точкой в нашем развитии. Уже через четыре года, в феврале 2018 г., мы были в Бухаресте и слушали c восторгом звон колокольчика фондовой биржи.

Для Рurcari это был переход на новый этап развития. Поскольку в капитале Рurcari Wineries с 2010 г. присутствовал фонд Emerging Europe Growth Fund II (EEGF II), принадлежащий частной инвестиционной компании Horizon Capital (после успешного листинга на Бухарестской бирже в 2018 г., EEGF II продал оставшиеся у него 22,7%, получив с 2010 г. совокупный доход, в 3,3 раза превысивший его инвестицю. – Б&Ф), было ясно, что он в скором времени захочет получить ликвидность. С другой стороны, основатель и генеральный директор Purcari Виктор Бостан понимал, что у компании большое будущее, и поэтому он не хотел расставаться с акциями.

Василий Тофан назвал IPO «компромиссом», в котором финансовый инвестор получает ликвидность на фондовом рынке, а основатель может контролировать компанию, имея возможность ее развивать.

Представитель Рurcari Wineries рассказал, насколько важно проведение road show перед размещением бумаг на бирже. Инвесторы расстаются с деньгами, и должны поверить в ценность своего приобретения, пребывая в восторге от истории компании (equity story). Такая история должна быть простой, ясной, а главное, правдивой.

Василий ТОФАН: В случае с Рurcari Wineries мы рассказываем, как миновали стадию банкротства и как сумели развивать компанию даже в таких тяжелых условиях. В качестве итога истории приводим наш грандиозный план – стать региональным винным чемпионом. Часто устраиваем различные дегустации для инвесторов, чтобы они на деле убедились, насколько хороши вина Рurcari. Несмотря на случившееся падение фондового рынка в момент road show Рurcari Wineries, мы все же решились размещаться. И в результате были проданы 49% Рurcari Wineries. Представители компании обзвонили более 200 инвесторов. С 46 встретились. А 36 из них поверили нам и поддержали ее IPO. Спустя год после размещения цена бумаг выросла на 23%. Думаю, что инвесторы удовлетворены, к тому же мы выплатили дивиденды в размере 5%.

Представитель административного Совета Рurcari Wineries не скрывал профессионального удовлетворения от проделанной работы и полученного результата. Он сказал, что для компании было большой честью стать первой компанией Молдовы, которой удалось выйти на рынок IPO. Василий Тофан пожелал успехов тем, кто собирается размещаться на международных рынках, сказав, что готов поделиться своим опытом в этом деле.

«Хочется видеть, как можно больше компаний, зарегистрированных на фондовой бирже, в том числе из банковского сектора. В Молдове много хороших банков, и, может быть, один из них в ближайшее время будет включен в листинг», - сказал Васиий Тофан, не вдаваясь в подробности.

Учитывая, что Horizon Capital является также акционером самого крупного финансового учреждения страны - Moldova Agroindbank, возможно, что в скором времени мы станем свидетелями истории успеха этого эмитента, которому удастся разместить свои бумаги за пределами фондового рынка Молдовы. С учетом имеющегося опыта в этом деле у orizon Capital, с одной стороны, и давней мечты председателя правления Moldova Agroindbank Сергея Чеботаря – включить акции MAIB в листинг одной из европейских бирж, с другой стороны, такую задачу можно решить, что откроет перед главным банком страны новые перспективы и новые возможности. Достижение MAIB этой цели даст позитивный импульс развитию банковского сектора страны, модернизации и интеграции Молдовы в европейское сообщество.■

 

Комментарии [1]

Прокомментировать
  • 04.11.2019 16:01:16 Виктория
    Хорошим выпускником оказался Армашу, он отработал конференцию на все 100%, молодец!

Добавление комментария

© 2008 "БиФ"

 

Новости
При использовании материалов гиперссылка на Profit.md обязательна.
Сейчас на сайте:
14
Всего визитов на сайт:
1769825
Уникальных посетителей:
3158807
логотип студии WebArt Pro
WebArt Pro