С начала 2011 г. привычное спокойствие профессиональных участников рынка ценных бумаг нарушил проект нового закона о рынке капитала, который, не побоюсь этого сравнения, некоторые сверхоптимисты называли «жизнеутверждающей инъекцией». Стоит, мол, фондовый рынок РМ только «уколоть новым законом» - и он после инъекции оживет, станет зрелым, привлечет внимание к себе отечественных и иностранных инвесторов.

И новый проект закона, движимый европейскими директивами, появился на свет. Детальное знакомство с ним профессиональных участников фондового рынка в буквальном смысле слова повергло в шок. Оправившись после него, самые смелые участники рынка ценных бумаг стали приводить свои контрдоводы, пытаясь достучаться до высоких кабинетов и привести аргументы в доказательство того, что новый закон, без позитивных перемен в экономике страны, не оживит рынок капитала и, тем более, не сделает его привлекательным для инвесторов. Однако такие доводы упирались в стену непонимания, а иногда раздавались убийственные фразы чиновников о том, что неприятие нового закона о рынке капитала может расцениваться как противодействие европейской интеграции РМ.

Рынок капитала Молдовы

Отрицательные эффекты международного финансового кризиса сказались на всех секторах молдавской экономики, включая и рынок капитала. В условиях ограниченности и неразвитости этого рынка последствия кризиса оказались существенными, проявив себя в снижении активности сделок с ценными бумагами.    

Внутренний финансовый рынок РМ отреагировал соответственно тенденциям, которые проявлялись на внешних рынках. В результате объем биржевых сделок в 2009 г. сократился на 86% по сравнению с 2008 г.

Несмотря на то, что стоимость сделок в 2010 г. выросла на 90% в сравнении с 2009 г., составив 268 млн. леев, их объем оказался ниже примерно в пять раз в сравнении с показателями, которые были зарегистрированы в самом продуктивном в истории биржевого рынка 2007 г.

Низкая ликвидность рынка капитала ведет к преобладанию внебиржевых сделок над биржевыми покупками и продажами акций. С 2000 г. показатель средней доли внебиржевых сделок составляет 55% от их общего количества. Углубление отрицательных феноменов на рынке капитала привело к значительному сокращению числа активных инвесторов.        

Развитие биржевого рынка за последние годы указывает специалистам на то, что рынок  капитала РМ стоит перед лицом новой долгосрочной тенденции, обусловленной множеством факторов. Они могут повлиять на динамику рынка, будучи взаимосвязаны с феноменами и процессами, происходящими как внутри Молдовы, так и за ее пределами.        

И даже самый поверхностный взгляд на рынок показывает, что биржевой рынок, составляющий основу рынка капитала страны, нуждается в новых стимулах развития. Об этих стимулах, а также прогнозах развития рынка капитала Молдовы на ближайшую и более отдаленную перспективу корреспондент  Б&Ф  беседовал с  председателем  Совета  Фондовой  биржи РМ Сергеем  ЧЕБОТАРем, который является и заместителем  председателя BC Moldova-Agroindbank S.A.   

Проблемы рынка капитала  

Б&Ф: Господин Чеботарь, понятно, что у рынка капитала много проблем, которые могут быть разделены на проблемы внутреннего и внешнего характера. Вы можете их назвать?

Сергей ЧЕБОТАРЬ: К первым относятся ограниченное число эмитентов, отсутствие диверсифицированных финансовых инструментов, затруднения нормативного плана. Ко вторым можно отнести проблемы, касающиеся уровня развития и открытости экономики Молдовы, что сказывается на степени привлечения иностранных инвестиций.

Что касается внутренних проблем, то очевидно, что в этом плане рынок, по большому счету, уже сформирован, а его продвижение основывается, в частности, на изменениях стоимости ЦБ, с которыми проводятся сделки. В то же время участники рынка не могут координировать проблемы внешнего характера, хотя их роль - двигателя дальнейшего развития для молдавского рынка капитала является основополагающей.

Б&Ф: Что показывает биржевая статика, как она отражает капитализацию сделок на бирже?

С.Ч.: Биржевая капитализация в конце 2010 г. составила 12,8 млрд. леев. По сравнению с 2009 г. этот показатель увеличился на 3,82%. Стоит отметить, что капитализация первых 10 компаний, или 1% от общего их числа на бирже, превышает 5 млрд. леев, или 40% от общей капитализации.

Б&Ф: И как это характеризует молдавский рынок?

С.Ч.: Все специалисты отмечают чрезмерно высокий уровень концентрирования потенциала биржевых сделок и, как следствие, растущую изменчивость рынка. Из-за повышенной концентрации пакетов акций сила принятия решений миноритарных акционерами на общих собраниях, в том числе о выплате дивидендов, практически сводится к нулю. Эта ситуация сказывается и на стоимости ЦБ, по которым проводятся сделки.    

Серьезной проблемой, ведущей к снижению возможностей и потенциала развития рынка капитала РМ, является рост уровня концентрации собственности акционерных обществ, чьи ЦБ в настоящее время являются единственными бумагами, с которыми проводятся сделки на бирже. Агентство Estimator VM провело исследование, согласно которому примерно в 75% АО контроль принадлежит одному, двум или трем акционерам. Концентрация пакетов акций, превышающая 50%, отмечена в 87,95% АО. Высокий показатель концентрации контроля в АО может указывать на вероятное завершение процесса формирования корпоративных собственников на рынке капитала страны.      

Б&Ф: Получается, что реально показатель биржевой капитализации формирует дюжина крупных акционерных компаний?

С.Ч.: Доля биржевой капитализации акций, принадлежащих крупным акционерам (по критерию стоимости), составляет 86,5%. В стоимостном выражении биржевая капитализация консолидированных акций достигла в 2010 г. 12,8 млрд. леев. В свою очередь, доля биржевой капитализации акций мелких акционеров (по критерию стоимости) составляет лишь 13,5% общей стоимостью более 1,73 млрд. леев. С большой долей вероятности можно утверждать, что основной потенциал биржевого рынка, в частности сделки с акциями, составлял в 2010 г. около 1,73 млрд. леев, или 103,5 млн. евро, а по количеству сделок - порядка 65 сделок в день, учитывая среднюю стоимость одной сделки на бирже.  

В 2010 г. этот потенциал был освоен в пропорции около 15%. И даже в годы с наибольшим объемом биржевых сделок в истории молдавской биржи (2007-2008 гг.) потенциал, имевшийся в то время, использовался на 90%.    

Б&Ф: О чем это говорит?

С.Ч.: Все это говорит о том, что местный рынок капитала, особенно в сегменте корпоративных ценных бумаг, достиг своей зрелости. И теперь необходимо найти возможности развития альтернативных финансовых инструментов, которые содействовали бы сохранению и укреплению жизнеспособности биржевых сделок.     

Б&Ф: Насколько верно сегодня констатировать, что биржевой рынок РМ не осваивает своего минимального потенциала?  

С.Ч.: Еще одним аргументом в пользу такого утверждения является тот факт, что 12 лет назад, то есть в конце 90-х годов, инфраструктура местного рынка капитала считалась одной из самых развитых в СНГ. Теоретически мы должны были наблюдать динамичное развитие и растущий интерес к молдавскому фондовому рынку. Однако этого не произошло. Напротив, потенциал рынка снизился, а в некоторых сегментах снижение достигло катастрофического размера.     

Б&Ф: Если говорить о причинах, приведших к такому состоянию фондового рынка, что можно назвать в первую очередь: отсутствие эмитентов или их недостаточное количество в базовых секторах молдавской экономики?

С.Ч.: У нас не так много крупных компаний, а существующие, к примеру, в энергетическом секторе или телекоммуникациях обладают консолидированным капиталом и поэтому они не проводят сделок на бирже. У нас нет обязательства на уровне закона, который бы ограничивал участие инвесторов в капитале таких предприятий. Поэтому, преследуя цель развития рынка капитала (данные компании обладали и обладают большими экономическими возможностями, что привлекает внимание инвесторов), можно было бы ввести особые положения, согласно которым определенная доля капитала выносилась бы для свободного оборота на рынок капитала.

По этой причине капитал недостаточно хорошо структурирован, концентрация пакетов акций довольно высока, а других компаний для спасения биржевого рынка просто не существует. Думаю, что такую ситуацию можно рассматривать в качестве одной из причин сокращения количества публичных предложений и снижения заинтересованности в освоении новых финансовых инструментов.

Б&Ф: Из сказанного Вами выходит, что макроэкономические факторы, в частности в деле привлечения иностранных инвесторов, являются решающими?

С.Ч.: Совершенно верно. Рынок должен быть привлекательным для потенциальных инвесторов, давая им конкретные примеры выгодного вложения активов (больших и малых) в корпоративные ценные бумаги молдавских эмитентов.  

Б&Ф: Какие возможности для развития рынка капитала существуют у страны? Может быть, Вы видите что-то такое, что, как говорится, лежит на поверхности и не требует больших финансовых усилий, а лишь рыночного администрирования?

С.Ч.: На мой взгляд, нам всем, включая и контролирующие органы государства, прежде всего надо осознать плачевное состояние фондового рынка Молдовы, чтобы приложить совместные, а главное, эффективные усилия для преодоления плачевной ситуации на рынке. Существуют же готовые решения, которые до нас с успехом были внедрены на рынках капитала развитых стран, где за десятилетия удалось построить функциональные и эффективно работающие рынки.

С другой стороны, есть примеры стран, которые начали строить рыночную экономику одновременно с Молдовой и которые добились отличных результатов. Пример Польши достаточно красноречив в этом плане. Продуманное развитие рынка, скоординированное с экономическим развитием страны в целом, с привлечением в этот процесс всех  учреждений и с повышением уровня доверия к иностранным инвесторам, одновременно с внешней открытостью экономики, фондовая биржа Польши стала центром концентрации интересов в Центральной и Восточной Европе.       

Б&Ф: Может быть, есть смысл прибегнуть к административному ресурсу и, скажем, с помощью его воздействия начать тормозить концентрацию пакетов акций в одних руках, обязав часть ЦБ котировать на фондовом рынке?  

С.Ч.: Думаю, что появление соответствующих законодательных положений привело бы к активизации биржевых сделок. И здесь мы тоже могли бы перенять опыт других стран, к примеру, той же Польши. В этой стране одним из условий допуска акций к сделкам на фондовой бирже, кстати, закрепленным в Регламенте биржи, является требование о том, что 25% от общего числа акций, выставленных на торги, должны принадлежать акционерам, которые индивидуально не обладают более чем 5% акций с правом голоса.

Б&Ф: Речь идет в каком-то смысле о принудительном и постоянном «разбавлении» акционерной «крови» эмитентов «свежими» незначительными дозами «плазмы» от новых акционеров?

С.Ч.: Совершенно верно. Здесь важно иметь в виду и то, что  сама биржа через разработку своих продуктов, а также административные органы надзора, должны подумать о способах и возможностях для привлечения на торговую площадку ЦБ новых эмитентов.

Мне представляется, что мы могли бы смело пойти на расширение списка эмитентов, допускаемых к сделкам на регулируемом рынке. Это можно сделать за счет расширения списка эмитентов, не зарегистрированных на рынке, через всевозможные методы их привлечения, к примеру, посредством создания альтернативной платформы.

Б&Ф: Что имеется в виду?

С.Ч.: В настоящее время среди акционерных обществ, не зарегистрированных на бирже, есть компании с серьезным экономическим потенциалом, которые могли бы содействовать более полному освоению рынка капитала. Сейчас на фондовой бирже РМ в обороте находятся 1022 акционерных общества, или 52% от общего числа действующих обществ. По данным Регистрационной палаты РМ, всего в стране  зарегистрировано около 5 тыс. акционерных обществ, из которых 1960 представляют финансовые отчеты, стало быть, их можно считать действующими акционерными компаниями.

Б&Ф: В скором времени обещает заработать Кишиневская Фондовая биржа. Как Вы относитесь к ее созданию?

С.Ч.: Я приветствую намерение ее учредителей, полагая, что с помощью второй биржи будет дан новый импульс к развитию рынка капитала, который все мы хотим видеть полноценным и зрелым.

Уверен, что таким рынок на самом деле станет, но только при системном решении стоящих перед нами задач, главная из которых заключается в устойчивом развитии экономики, большей ее открытости, а главное, улучшении инвестиционного климата, что сделает рынок капитала привлекательным для отечественных и иностранных инвесторов. Появление же в стране новой площадки для сделок по купле и продажи акций можно приветствовать еще и потому, что она ведет к конкуренции, стимулирующей развитие рынка. Но самое главное на данном этапе времени, - не отсутствие торговых площадок, а свежий поток инвестиций в экономику и капитализация рынка.

Б&Ф: Как скоро можно ожидать размещений молдавскими компаниями IPO на международных рынках, что могло бы положительно характеризировать отечественный рынок капитала?

С.Ч.: Безусловно, что в Молдове есть компании, способные прибегнуть к займам ресурсов за границей при помощи размещения IPO. Однако и здесь у нас не без проблем. Скажем, рейтинг самой преуспевающей акционерной компании априори не может быть выше рейтинга страны, которого, кстати, у Молдовы сейчас нет. А это один из факторов, напрямую влияющий на условия размещения, и он весьма важен для тех, кто проводит IPO. Замечу, что при выходе на открытый международный финансовый рынок компании преобладают рядом важных преимуществ, среди которых - привлечение капитала, осведомленность о компании, ее узнаваемость потенциальными инвесторами. Вот почему я считаю IPO для ряда отечественных компаний интересной, актуальной и перспективной задачей, потому как в Молдове я знаю эмитентов, уже сегодня способных выйти на зарубежные финансовые рынки. Но это очень широкая тема, которая заслуживает отдельного разговора на страницах журнала Б&Ф.

Новый закон о рынке капитала

Динамичное развитие рынка капитала, открытие ему «второго дыхания» многие связывают с необходимостью реформирования фондового рынка, заимствования апробированных в странах с развитыми экономиками методов регулирования и стимулирования развития рынка. С этой целью в Молдове в последнее время разработан ряд нормативных и законодательных актов, цель которых - развитие рынка, которое бы вывело его на зрелый этап становления.

В общей своей массе все, кто имеет хоть какое-то отношение к рынку капитала Молдовы, заинтересованы в том, чтобы он был развитым, зрелым, привлекательным для отечественных и иностранных инвесторов. Тема создания зрелого рынка капитала широко и активно обсуждается в комментариях аналитиков, брокеров, инвесторов, эмитентов и властей.

Б&Ф: Что, на Ваш взгляд, означает зрелость рынка капитала?

С.Ч.: Это целый ряд объективных и реальных условий, тесным образом увязанных с состоянием молдавской экономики, а не только современный закон, мало чем отличающийся от законов тех стран, где он полноценно применяется и функционирует. Да, молдавскому рынку капитала необходимо регулирование, приведенное в соответствие с правилами других рынков, репрезентативная для экономики структура эмитентов, повышение роли первичного рынка, рост доли институциональных инвесторов, полная гамма финансовых инструментов, наличие количественных показателей -  капитализация и рост числа сделок.

Мне представляется очень важным рассматривать и анализировать все эти компоненты  как одно целое, потому как позднее может случиться так, что даже самая совершенная  комбинация части из этих условий не даст ожидаемых результатов, и, что еще страшнее, идею создания зрелого рынка капитала будет практически невозможно реализовать.        

Б&Ф: Вам не кажется, что создание зрелого рынка капитала посредством современной инфраструктуры, которая позволит трансформировать фондовый рынок в эффективный финансовый инструмент привлечения и перераспределения инвестиций, невозможно без положительных преобразований в реальном секторе экономики, без устойчивого и динамичного развития экономического потенциала страны?

С.Ч.: Применение у себя европейских директив по созданию рынка капитала не принесет желаемых результатов без существования развитой экономики. Реальный сектор экономики должен быть в состоянии генерировать финансовые потоки. В стране обязательно должны быть благоприятные экономические и политические условия для привлечения иностранных инвестиций, которые напрямую зависят и самым тесным образом связаны с изменениями биржевых сделок.

Предположим, что у нас есть все виды финансовых инструментов (акции, обязательства, фондовые единицы, фьючерсы), описанные в проекте нового закона, хотя некоторые из них доступны и на основе действующего Закона о рынке ценных бумаг. Но, для того чтобы эти и другие финансовые инструменты эффективно работали, необходимо не только существование современной торговой площадки, но, в первую очередь,  интеллигентная инфраструктура бизнеса. Нам понадобятся серьезные предпосылки к тому, чтобы эти инструменты можно было применить на практике, а для этого, в конце концов, есть острая нужда в существовании привлекательной экономической конъюнктуры со всеми развитыми составляющими бизнеса.

Б&Ф: Проект закона о рынке капитала предусматривает такое обязательное условие, как существенная капитализация основных игроков рынка, прежде всего это коснется операторов рынка (биржи), центрального депозитария, инвестиционных обществ. Насколько актуально это требование именно сейчас, когда рынок функционирует больше теоретически, нежели практически, что связано с потенциалом экономики и бизнеса?

С.Ч.: На первый взгляд, это намерение достойно похвалы, ведь известно, что капитализация - это двигатель развития предприятий, укрепления возможностей рынка и роста доверия клиентов. Но капитализация должна быть хорошо соотнесена с потенциалом рынка и компаний, работающих в различных сегментах молдавской экономики.                    

Красноречивым примером зависимости рынка капитала от экономических успехов страны  служат некоторые сравнительные анализы. Возьмем, к примеру, Мальту - страну с численностью населения в девять раз меньше, чем в Молдове, площадью в 107 раз меньше, чем площадь нашей республики. Несмотря на зависимость Мальты от внешней торговли, поскольку производит только 20% продовольствия, необходимого для внутреннего потребления, ВВП на душу ее населения превышает $23 тыс. Это в 12 раз больше, чем в Молдове, в то время как объем биржевых сделок в 2009 г. в этой стране был равен 25 млн. евро, что в 2,7 раза больше, чем у нас.

В 2010 г. объем биржевых сделок на отечественном рынке составил половину от объема сделок на бирже Мальты. Отсюда вывод, что экономическое развитие, степень открытости рынка, привлекательные условия для иностранных инвестиций являются основными критериями развития рынка капитала.

Б&Ф: Получается, что даже при условии самой совершенной площадки для торговли акциями со всеми вытекающими требованиями к ней, без соответствующего потенциала экономики объем биржевых сделок не вырастет?

С.Ч.: Самая современная инфраструктура рынка капитала, включающая в себя реальные возможности формирования институциональных инвесторов, обеспечивая их рамками логистики, подобными тем, что существуют в европейских странах, нельзя добиться развития молдавского рынка капитала без интереса к нему. Для этого как воздух необходимы сопутствующие компоненты: впечатляющие экономические достижения страны, ее открытость и привлекательность для иностранных инвестиций, долгосрочная политическая стабильность.

И еще - далеко не последнюю роль в создании зрелого рынка капитала играет социальное  положение населения страны, растущий уровень доходов граждан. Совершенно очевидно, что реформирование любого сектора экономики Молдовы, включая и фондовый рынок, следует проводить с учетом того факта, что молдавский рынок довольно ограничен. Вот почему для привлечения финансовых ресурсов иностранных инвесторов для Молдовы так важна внутренняя открытость, которую некоторые совершенно справедливо называют двигателем успехов страны, включая и отечественный рынок капитала.      

Б&Ф: И все-таки интересно Ваше мнение по поводу потенциала рынка капитала Молдовы и обязательных требований, которые участникам рынка навяжет новый закон?

С.Ч.: Операторы рынка (биржа) и центральный депозитарий обязаны будут изначально обладать регламентированным капиталом, который в 10 раз превышает нынешний нормaтив  625 тыс. евро в течение года со дня вступления в силу закона и 2,5 млн. евро спустя семь лет после его вступления в силу), с очень низкой и маловероятной способностью поглощения.

Б&Ф: Деятельность данных структур на рынке очень специфична в первую очередь тем, что от них мало чем зависит объем операций по ценным бумагам на бирже.

С.Ч.: Услуги и продукты, предоставляемые данными структурами, отличны от производственной деятельности или классических услуг в привычном для нас понимании. Данные учреждения предоставляют площадку для проведения сделок. Думаю, что даже в тот момент, когда сделки на бирже приобретут характер устойчивого роста, что напрямую зависит от развития экономики, потока прямых иностранных инвестиций и степени концентрации пакетов акций, при условии наличия современной биржи и депозитария с самыми продвинутыми системами проведения сделок и расчетов, главная цель закона не будет достигнута.

Капитализация профессиональных участников рынка приветствуется, но при этом  необходимо учитывать потенциал самого рынка капитала, а не строить виртуальные, а значит, несбыточные планы его развития. Одним из методов может стать постепенная капитализация данных учреждений в тесной увязке с определенными количественными показателями сделок на бирже. Иначе интерес собственников к данным учреждениям  будет невелик. Всем нам следует помнить о том, что любая инвестиция осуществляется, для того чтобы окупить ее за определенное время. Применительно к данным структурам фондового рынка способность поглощения очень низка, к тому же она зависит в основном не от качества продукта и способов его продвижения, а от других внешних факторов, которыми невозможно управлять и которые нельзя контролировать с помощью самого хорошего закона.

Хочу обратить внимание на то, что зрелость рынка капитала определяется и сопровождается такими компонентами, которые не измеряются количественно. Я имею в виду определенные перемены в менталитете и мышлении людей в их отношении к финансовым инвестициям. Мы все нуждаемся в своеобразном ликбезе, воспитании, развитии традиций фондового рынка. В противном случае мы получим современный закон рынка капитала, но не сможем использовать его преимуществами.

Преимущества нового закона о рынке капитала

Законопроект предоставляет возможность формирования институциональных инвесторов, в частности структур коллективного размещения, пенсионных фондов, которые будут  содействовать разработке альтернативных решений для проблемы сбережений, с публичным привлечением финансовых средств от физических и юридических лиц. Данные учреждения могут стать двигателем для развития уже существующих, а также новых финансовых инструментов, в частности, и инструментов рынка капитала в целом.

В условиях, когда количество и объем сделок на бирже зависят от косвенных факторов экономической конъюнктуры, дальнейшее сокращение концентрации портфелей акций является подходящим средством. Его можно будет контролировать с помощью законодательных актов. С одной стороны, если только у контролирующего органа  нет иного намерения, можно поприветствовать задачу, которую призван решить новый закон. Ее суть заключается в том, что для сокращения концентрации ЦБ в одних руках, роста количества и объемов сделок, ликвидности рынка будет введено обязательное требование. Оно предусматривает, что для допуска акций на биржу необходимо, чтобы значительная доля ЦБ эмитента была распределена среди большого числа акционеров, то есть находилась в «свободном плавании». Скорее всего, это будет устанавливаться  правилами контролируемого органа. Но, с другой стороны, данные прерогативы смогут лишь частично решить проблему чрезмерной концентрации пакетов акций, поскольку законопроект предполагает, что мелкие акционеры, по требованию крупного акционера, в собственности которого находится, по меньшей мере, 90% капитала, обязаны продавать по справедливой цене акции, которыми они обладают. Это положение сохранит в действии принцип возможности концентрации акций у отдельных собст-венников акционерных компаний.■